原题目:邵宇 陈达飞:被压制的利率——系列之四十三

起源:一瓣

摄于 佩尼达岛

文|邵宇 陈达飞(邵宇为东方证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事,陈达飞为东方证券宏观剖析师) (后续会分享完全PPT,约70页)

无风险利率是在一种被压制的和构造性失衡的宏观环境中下行的,也只有在经济回归均衡的进程中回归常态。

从美联储6月10日的最新预测来看,截至2020年底,联邦基金利率下限都将保持在零。虽然鲍威尔并没有将负利率视为可选项,但形势总比人强。在一个自然利率跌至零以下的环境中,保持零利率就要承担经济丧失,这反过来又会紧缩保持零利率的政策空间。利率下行意味着什么?低利率/负利率环境是否还将连续?

700年利率史:特点事实及原因

对于任何经济问题的探讨都应当从认识问题本身入手,而要想认识问题,尽量增添样本(横截面和时光序列)是必要的。联合英国央行经济学家施梅林(Schmelzing,2020)供给的数据库和霍默等的《利率史》,可以得到以下四个特点事实:

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特点事实一:利率下行是大趋势。从1317年至今,全球实际利率呈阶梯状下行趋势,第一阶段为11.36%,近百年平均为2.95%;全球名义利率也遵守长期下行的趋势,18世纪之前浮现线性降落趋势,之后呈现显明的周期特点,周期长度约半个世纪,至今共呈现4个周期。从18世纪末到2008年金融危机之前,全球名义利率基础坚持在3%以上。分国度来看,名义与实际利率下行的趋势依然成立。

特点事实二:全球实际利率的波动性(尺度差)也浮现降落趋势,目前已经降至700年来的最低点。战斗和经济周期仍然是引发高波动的两大重要因素,两次世界大战(包含大萧条)期间的波动性甚至超过了15世纪。由于实际利率的长期下行趋势与名义利率基础一致,实际利率的波动性重要由物价程度的波动决议,两者呈镜像关系。二战以来利率波动性的快速降落与和平的国际环境及货币当局的逆周期政策有明显关系。

特点事实三:不同国度实际利率的联动性不断加强,这反应的是全球化带来的“一价定律”的力气。特殊是20世纪以来,相干系数明显晋升,表明世界经济相互依附水平加深。联合特点事实二来看,高波动性与高相干性是一种“孪生现象”,两次世界大战期间和1970-80的滞胀期,相干系数基础在0.9以上。

特点事实四:实际利率呈现负值并不罕见。过去700年,在8个样本国度中,呈现负利率的国度的GDP占比不断上升,从14世纪初的约15%晋升到2008年金融危机后的约30%。比拟明显的是20世纪以来,尤其是两次世界大战期间。一战和二战的峰值分辨为66%和85%,石油危机期间的峰值为40%。2008年金融危机之后,该比例明显上行,目前正好位于趋势线上。当前,美联储为应对新冠肺炎疫情的冲击将联邦基金利率降至零,会进一步推升该比例。

中世纪到二战停止以前的较长时代内,频繁的战斗和商品货币制度下的萧条是两个重要因素。战斗时代,融资需求增添,名义利率上升。反之,和平时代,利率则会降落。实证证据也显示,在同一个时代内(朝代更替),利率往往浮现出先降后升的“U型”特点。又由于铸币制度天然有通缩的偏向,所以在战斗时代,实际利率往往也会上升。所以,百年战斗、黑逝世病和“黄金大饥馑”(The GreatBullion Famine)是15世纪实际利率高企的重要原因。

从第一次工业革命开端,经济就成为塑造现代社会的主要力气。所以,我们将更多的从经济和金融层面——实体经济层面的供应与需求,金融市场上的投资者偏好、债务范围和构造,全球资本流动等,以及货币与政策的逆周期调节(和协同)等——对二战后的利率走势进行说明(二战后西方国度利率走势有较高的一致性,仅以美国为例)。

二战后美国利率长周期与原因剖析

南北战斗以来的150多年历史,美国阅历了两轮债券熊市:第一轮为1899-1920年,第二轮为1946-1981年。比拟而言,第二轮熊市的深度堪称债市“大萧条”。如果1946年的债券价钱指数是100,到1981年,基础跌至20以下,跌幅超过80%。而在第一次债券熊市中,债券指数的跌幅约为35%。债券指数80%的跌幅是在两个阶段,分7个步骤实现的,期间还有6次反弹(图1)。

图1:战后美国利率走势与债券熊市的轨迹

债券熊市的第一阶段(1945-1973)是供应侧与需求侧双扩大的成果,它对应的是劳动生产率、劳动工资和资本回报率和人均GDP同步增加的黄金时代。科技提高带来的真实繁华与实体经济的需求形成正反馈循环,在凯恩斯主义的领导下,西方国度广泛采取积极的需求管理政策寻求低失业率,1965年开端越战带来军事开支的膨胀,共同导致1960年代中后期通货膨胀不断攀升。经济繁华刺激了信贷需求,但在金汇兑本位制的束缚下,需求的膨胀和供应缺少弹性的成果就是利率的上升。而美联储加息既是供应侧决议的中性利率进步的反映,也是对经济过热的一种担忧。从成果来看,经济增加+物价上行+工资增加+低失业率+收入差距缩小的组合,在总需求-总供应模型(AD-AS)中,对应的是总需求扩大超过总供应的均衡。

债券熊市的第二阶段(1973-1981),石油价钱冲击和科技革命动能的衰减,使得供应曲线由第一阶段的右移改变为左移;新自由主义取代凯恩斯主义成为主流,金融自由化打消了利率上限束缚;1979年沃尔克上任之后,美联储的货币政策转而盯住货币供给量,任由利率在平衡市场供求关系中决议。

一个值得注意的变更呈现在劳动力市场。1971年可被视为美国劳动者工资从增加到停止,以及收入分配恶化的起点,即由之前的共同富饶改变为之后的收入分化。收入最低的20%的家庭的工资上限在1971年之后就增速放缓,最高的5%的劳动者工资与最低的20%的工资差距越拉越大。辜朝明(Koo,2018)以为这表明一个经济体进入了“被追赶阶段”,这是由全球化和美国制作业外迁导致的。劳动工资的停止限制了私人部门需求的扩大。本阶段宏观经济运行的特点是:经济停止+工资停止+失业率上升+通货膨胀,这是典范的供应曲线左移占主导的成果(需求曲线小幅左移或右移)。通货膨胀率1981-1982年的经济衰退中到达峰值,政策利率和债券名义利率随着被动抬升,20年期政府债券的收益率到达15.78%的程度,为美利坚合众国建国以来的最高程度。

1981年以来的债券长牛行情也阅历了多轮中短期的熊市,其轨迹基础可以看作是牛市的镜像,而其形成的逻辑也基础可以看作是熊市逻辑的扭转。

整体而言,全要素生产率和资本回报率降落导致的经济潜在增加率下行、人口老龄化和贫富分化加剧、通胀预期和期限溢价降落、通胀目的制的货币政策框架的确立和债务的积聚等因素从供应侧和需求侧两方面共同导致了1981年以来的利率下行的趋势。

供应侧,首先是要素价钱——原油与工资——回落或增速放缓。原油价钱在1979年11月突破40美元/桶之后便进入降落区间,1985年12月,欧佩克(OPEC)内部决裂,原油价钱暴跌,至1986年7月,WTI原油价钱已跌至9美元,8个月间跌幅达69%,低于第一次石油危机的峰值。受此影响,美国1986年的通货膨胀率快速下行,到年底,已跌至1.1%的低位。另一方面,劳动工资的停止也是通胀下行的主要原因,1980年,包含美国在内的重要西方国度实际工资指数的增加都呈现了放缓的迹象,而工资的降落又是劳动生产率的降落的直接成果。

其次,作为全球经济火车头的发达国度的人口构造在1985年前后呈现了构造性改变,劳动年纪人口占比到2008年金融危机期间的20多年呈现了停止,之后快速降落,其成果便是人口抚育比在1980年代中期触底,2008年之后反弹。在发达国度,相比于北美,欧盟地域的人口老龄化挑衅更为艰难。一方面,劳动年纪人口中,老员工与年青员工的比重在晋升。另一方面,老龄化的趋势还将持续,据欧盟委员会预测,到本世纪中叶,欧盟地域的老年抚育比率将上升到50%以上。

劳动年纪人口降落、人口抚育比的晋升和预期寿命的延伸意味着:第一,资本存量相对于劳动力的丰裕水平——资本有机构成晋升了,这很可能会超过最优要素配置,从而压制对资天性开支的需求和资本回报率;第二,老龄化会下降潜在产出增速,减少投资机遇,进一步克制资本回报率;第三,更高的储蓄率,这意味着将会有更多的资本追逐更少的投资机遇;总的来说,实际储蓄超过合意的投资机遇的成果就是自然(均衡)利率的下降。而且,由于人口构造和预期寿命变更的趋势难以扭转,这一要素会连续对自然利率施加向下的压力。

第三,1980年代初以来,TFP增速连续降落,进入21世纪之后,部分发达国度(如意大利)开端经常性的呈现负增加。TFP增加的重要起源是科技创新、制度创新和基本设施建设和产业集聚等等,其中,尤其主要的是科技创新,它也是经济连续增加的最主要的动力源。经济增加的80%都是起源于技巧提高(索洛模型)。1980年代开启的微电子革命加速了互联网和个人盘算机产业的扩散,也使得西方国度解脱了经济滞胀,并进入到1990年代的大缓和时代。2000年互联网泡沫之后,信息与通讯技巧(ICT)革命持续演变,引领人类进入移动互联网时期,谷歌、脸书和苹果等脱颖而出。很显然,其推进力并不能与第三、四次科技革命时代的汽车、炼钢、石油化工和电器等制作业范畴的革命媲美。至今,互联网红利已经接近尾声了。

需求方面,整体特点是对劳动的压制,具体表示为劳动报酬在GDP分配中的份额不断下行,以及收入的分化。这个趋势至少从1980年代初期就开端了,美国、韩国和加拿大等可追溯到1970年代初期。在蛋糕越分越小的同时,劳动者内部的分配越来越分化,富者越富,穷者越穷的趋势在不断强化(图2)。原因是:第一, 技巧提高带来的发明性毁灭力气——技巧劳动者收入占比晋升,非技巧劳动者收入占比降落,这又集中体现为高新技巧行业份额的晋升和传统制作业产出的份额的降落;第二, 资本成本下降发生对劳动的替代效应;第三, 全球化和频繁产生的金融危机引发财富转移和财富再分配。

图2:劳动的式微与贫富分化

另一个常被疏忽的财富转移效应是金融危机带来的,而资本跨境流动又明显进步了危机产生的频率。实证数据显示,布雷顿森林系统崩溃以来,各种类型的金融危机(债务危机、银行危机、货币危机)产生的频率明显晋升,其中,银行危机产生的频率与资本跨境流动范围呈明显的正相干性(莱恩哈特和罗格夫,2016)。富饶阶层与贫穷阶层资产负债表构造的差别以及危机前后不同类型资产价钱的表示决议了,大多数金融危机都会使得财富向富饶阶层集中。

供应侧和需求侧共同决议了潜在增加路径(不以为只有供应侧)。与潜在GDP走势坚持一致的是长期中性利率。GDP相当于实体经济每年供给的现金流,是所有投入要素的总回报,直接决议了劳动生产率和资本回报率,从而也将构成作为融资成本的利率的上限,一旦融资成本高于资本回报率,对资本的需求就会降落。融资成本与回报率的对照也直接决议了全社会的杠杆率走势,更高的融资成本对应的是杠杆的晋升,反之则是杠杆的降落。所以,过去40年的利率下行,与劳动生产率下行是一致的。

双重储蓄多余与利率下行

盈余国-赤字国的构造性失衡最先是在1973年第一次石油危机之后呈现的,由于石油价钱暴涨,中东地域这些“资源国”的原油出口收入开端增添,各国都积聚了大批贸易盈余,赚取的外汇悉数通过购置发达国度的金融资产(国债或银行存款)的情势回流发达国度。“石油资本”的第一目标地是拉丁美洲,这一方面支持了拉美国度的投资,另一方面,政府财政赤字和经常账户赤字也随之扩大。随着违约风险的晋升,资本开端流出,引发了拉美债务危机和货币危机。

危机第二波来到了亚洲(包含俄罗斯),1997年亚洲金融危机和1998年俄罗斯国债违约都是代表性事件。稍不一样的处所是,以对冲基金为代表的私人资本在亚洲金融危机中扮演侧重要位置,尤以索罗斯的量子基金做空泰铢和港币为代表。受亚洲金融危机的影响,1990年房地产泡沫决裂之后被掩饰的金融风险和僵尸企业问题开端在日本蔓延,典范的“流动性冲击综合征”开端在日本纷纭上演。也正是从这个阶段开端,才真正进入到辜朝明所说的“资产负债表衰退”阶段,银行信誉不仅仅是压缩,而是呈现了负增加。

经过两轮比拟大的新兴市场危机,外汇储备的主要性开端凸显,发展中国度开端大批积聚重要国际货币发行国的金融资产,包含货币。这又进一步加深了全球失衡的水平。2003-2007年,跨境资本流动一路狂飙突进,占全球GDP的范围从15%升至42%。但2008年金融危机之后,跨境资本流动再也没有恢复到危机之前的程度,目前的范围与1997年亚洲金融危机之前相近(仅从国际收支账户而言)。

跨境资本流动引发金融泡沫,推进利率下行的机制是:由于发达国度的金融市场更加成熟,金融产品更加丰盛,这吸引了欠发达国度的投资者。资本的流入推进发达国度利率下行,又通过估值效应和投机行动推进资产泡沫的形成,又吸引了更多资本流入。如此,资本流动和全球失衡形成正反馈循环,泡沫不断自我强化,直到没有足够的资金入场,泡沫决裂,反向循环开端。至少过去40多年,相似的故事不停地循环着。如果逆全球化过程连续推动,美国从能源入超国变为出超国,全球失衡的状态或将有所缓解,但要想打消,可能得回到前大航海时期。

实际上,除了全球储蓄多余,美国国内不断加剧的收入不平等和富人的储蓄多余也是美国居民和政府部门杠杆率上升、需求压缩和利率下行的主要说明。从趋势上来看,全球储蓄多余与富饶阶层储蓄多余的范围较为一致,从范围上来看,至少2008年金融危机之后,富人的储蓄多余似乎是更为主要的说明。

上文关于贸易失衡、储蓄多余和利率下行的论述只是第一个层次,实际上还存在一个溢出效应,可以用“木桶原理”来懂得过去40年的利率下行趋势。对于资本账户开放的国度(或地域)来说,尤其是实行货币局和货币联盟制度的国度(或地域),一国(或地域)的利率政策会对另一国(或地域)宏观经济形成冲击,尤其是经济体量较大的国度,外溢效应更加显明。如果美国降息,欧洲国度不追随降息,那么,其货币汇率可能就会升值,从而不利于出口,还会发生通缩压力。所以,美国降息会对其他国度(或地域)的利率形成一种向下的引力。所以,二战停止以来,市场化和开放度较高的经济体的利率走势较为同步,货币当局在加息与降息的选择上,也有必定的联动性。

低利率与负利率会成为“新范式”?

前文以美国为代表,剖析了二战后全球利率(债市)长周期,及其形成的原因,对于过去40年利率为什么连续下行,我们从供应侧——要素价钱(能源和劳动力)、要素供应(资本和劳动力)和全要素生产率,需求侧和全球资本流动和储蓄多余等金融层面作了剖析。除此之外的原因包含:第一,通胀预期下行;第二,通胀波动率下行,导致期限溢价降落,从而对长端利率形成向下的压力;第三,1990年代末开端,债券与权益资产收益的相干性由正转负,导致债券风险对冲的价值上升,价钱上升,利率下行,加剧了“安全资产荒”,2008年以来,各国美联储购置国债的行动,进一步减少了市场上的安全资产范围;第四,债务,尤其是政府债务杠杆率的晋升,也对利率形成向下的压力,因为政府须要便宜资金进行逆周期调节,否则包含美国联邦政府在内的重要发达国度,都会陷入技巧上破产的地步;第五,安全资产缺乏导致无风险收益率下行。

那么,我们是会进入负利率时期,还是当前正处于利率的底部,将会迎来反弹,债券市场也会随之进入一轮相似于二战后那样的熊市?答复这个问题的要害,就是依照前文所列的原因清单,逐个剖析。须要阐明的是,前文的剖析是长周期框架,故后文的断定也是一个中长期的断定。

供应侧的第一层面,是要素数量,分劳动和资本。与马尔萨斯的寓言相反,不是人口挤占稀缺的自然资源,而是人口成为越来越稀缺的要素,尤其是劳动年纪人口。总量上,结合国等预测基础以为,本世纪中叶前,全球人就到达峰值;构造上,老龄化趋势还将连续,劳动年纪人(15-65)口在10-20年内呈现峰值(兰德斯,《2052》)。诞生率连续降落是观念改变和自我选择的成果,寿命延伸和逝世亡率降落则是文明提高的成果。这些趋势还将持续,总人数呈现高位拐点后,就会连续下行。当然,故事的另一面是,随着数字化和人工智能等技巧的提高,机器人替代人类劳动的时期已经到来,这可以很大水平上补充劳动力不足的问题,而且,我们以为,人工智能机器人替代人与工业革命时代机器替代人的性质是不一样的,前者是从脑力到体力的全面替代。因此,资本有机构成——资本/劳动比进步的趋势还将连续,这也意味着“ 劳动克制”的环境还将持续。当然,重要是对非技巧劳动的压制。

第二个层面是要素的价钱。4月21日,原油期货价钱跌至负值。这是由交易层面直接导致的,但主要的是重要原油生产国之间的博弈。“OPEC+”限产协定达成后,短期内油价反弹是必定的。能源战略是特朗普执政议程中的主要内容,2020年是美国原油从净进口国改变为净出口国的主要节点。所以,价钱是限产的一个主要参考指标。美国页岩油的完整成本位于30-60美元不等,这或允许以作为价钱下限的一个参照。但是否会重演1970年代的石油危机,这一点不具有可预测性。相比于OPEC,美国、俄罗斯和OPEC组成的“OPEC+”协定更容易陷入囚徒困境。油价暴涨符合能源生产国的好处,但好处越大,不遵照协定的动机也会越大,所以,我们偏向于以为,中期以内,原油价钱大概率仍处于50-100之间波动,故不会成为引发通胀的主因。

第三个层面是技巧提高。技巧提高是无尽头的,但技巧革命拉动经济增加的动量或趋弱。从康波的轨迹看,我们正处在第六轮康波的起点上,这也意味着,会有新的产业革命。但是,每一轮科技革命的能量不同,这既取决于科技革命本身的属性(重或轻),也取决于有多少国度能够撸起袖子一起干。至今的五次产业革命,峰值是二战后的第四次革命,基本性产业是石油化工、汽车(始于第三次)、电脑等。这些都是“重”产业,但两次世界大战带来的毁灭性也是战后报复性增加的原因,中国除外的东亚经济体的复兴,做出了主要贡献。必定水平上,二战后的黄金时期,集聚了人类四次工业革命的结果,新兴经济体的工业化又加强了科技革命的发明性力气。中国在1978年改造开放后,至今也基础接收了5次科技革命的结果。我们对于康波研讨的一个领会是,后发国度突起的进程中,实现连续20-30年的高增加的机遇只有一次,因为这一次是集聚了历史上所有的科技革命的结果。发达国度和中国都可能回不到连续高增加的状况了,除非重新再工业化,但这大概率是以一场大悲剧为先导的,或者是来一场全人类的大迁徙。

需求方面,财富集中和贫富分化的趋势还将持续,无论是新一轮科技革命,还是新的金融危机,都将加速这一进程。所以,有效需求不足或成为常态,总需求曲线(AD)还将连续向左移动。贫富分化无疑会加剧社会动荡,政府会在调节收入分配上的角色会越来越主要,应对新冠肺炎疫情中向居民部门补助的部分办法,也将成为常态,当然会更加精准。一个可参考的模式是全民基础收入(UBI)。另外,在激励生育上的补助办法(如日本和韩国案例),可能也会受到更多国度的关注。受财政收支的束缚,财税制度也将须要做调剂,以适应转移支付的须要,同时,财政货币政策和谐进行逆周期调节可能也是不可逆的(MP3)。这些办法也只能缓解贫富分化对需求的压制,较难转变趋势。

全球化和资本流动方面,从目前的趋势看,中期内,2008年金融危机之前,或允许以看作是一个顶点。全球产业链会向区域(或国度)内部集中,中国、美国和德国会是北美、亚洲和欧洲产业链的中心国。实际上,美国发起的贸易战供给了很好的压力测试的场景,过去两年(或近几年)产业链调剂的方向未来会进一步加固。与此同时,国际货币系统的改变也处在要害节点,这不仅是因为当前货币系统的弊病在布雷顿森林系统崩溃后裸露无遗,还因为数字货币和交易效力的晋升供给了更多的可能性。这些因素对贸易关系、国际收支构造和全球资本流动都有主要含义。产业链和贸易向区域内部的压缩的成果就是,贸易赤字敞口也会向区域内的转移。问题在于,直接投资可能会随着产业链的重新布局而转移,但证券投资和其他投资等方面的资本流动可能会在全球范畴内寻找“安全资产”和“避风港”。“全球储蓄多余”状况或难有改观,仍将对利率形成压力。

综合来说,总需求曲线左移幅度大于供应曲线右移将使得中性利率坚持低位;全球储蓄多余的状态短期内难有改良,会持续压制核心资产供给过的利率,并对全球形成反馈效应;风险厌恶加剧安全资产荒,安全资产收益率难有晋升;通胀预期、通胀波动率和期限溢价在“长和平”时期或将连续坚持低位;资本多余和安全资产荒似乎是一对孪生现象;政府债务的积聚和融资需求的增添对利率上行形成硬束缚。数字技巧和无现金社会的到来为名义利率突破零下界增添安全边际。

所以,我们的见解是,中期内,低利率或零利率或将成为常态。任何经济预测都不是无条件的,其条件就是前文所剖析的这些因素不会因为某些难以预测的外生冲击而转变。这个条件的要害词是“外生”,因为我们不以为内生的力气会转变趋势。

本文系国度社科基金重大项目“世界货币制度史比拟研讨”(18ZDA089)的阶段性结果。返回搜狐,查看更多

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